26
10月/2021年

苏南城投流动性三梯队

核心假设风险。数据口径有偏差,城投平台信息不全,城投相关政策超预期。

摘 要   


我们在报告《苏中133家城投平台详尽数据挖掘》中对江苏省各地级市的基本面进行了详细梳理,由于苏南五市(苏州、南京、无锡、常州、镇江)基本面整体较好因此本文聚焦市场分析,主要从一级净融资、二级成交、信用利差三个维度入手。


一级净融资方面,2021年1-9月,镇江净融资大幅下滑,其余四市净融资情况良好。根据2021年1-9月城投的净融资额,将苏南五市37个发债区县划分为三个梯队:第一梯队溧水区、江宁区、武进区等区县净融资额水平较高,2021年1-9月均在70亿元以上,且大多保持增长趋势;第二梯队惠山区、六合区、常熟市等区县净融资水平在15-65亿元之间;第三梯队句容市、滨湖区、梁溪区等区县净融资额较小,不足15亿元,且今年1-9月与去年同期相比普遍有所下降。


二级成交方面,2019-2021年苏南五市城投债日均成交金额逐年上升,月度换手率呈现波动上行趋势,且2021年以来日均成交金额和换手率明显增长,可能与城投债投资“抱团”有关。从2019年以来的月折价比率数据来看,苏州、南京、无锡折价成交幅度小,且折价比率波动性小。但镇江总体来看城投债折价幅度偏大,同时折价比率波动性偏大。


根据城投债日均成交金额、月度平均换手率和折价比率3个指标近3年的数据,我们对苏南五市37个发债区县进行流动性梯队划分。第一梯队江宁区、虎丘区、吴中区等财政实力整体较强,日均成交金额大且换手率高、折价成交幅度较小,总体流动性较好。第二梯队中,除新吴区、建邺区和秦淮区财政实力较强外,其余区县整体财政实力一般。但各区县折价幅度较小,且2021年相较2020年普遍改善,换手率水平也相对较高。第三梯队句容市、丹徒区、六合区等区县财政实力整体偏弱,成交金额小且换手率相对较低,折价成交幅度偏大,流动性较差。


信用利差方面,2020年11月以来,受永煤违约影响,苏南五市城投债信用利差出现不同程度走扩。其中,区域资质强的苏州、无锡和南京利差走扩幅度较小,而区域资质相对偏弱的常州和镇江利差走扩幅度较大。2021年初以来,苏州、南京、无锡和常州城投债信用利差均逐渐收窄。而镇江城投债利差在1月初小幅波动后仍保持上行趋势,直至5月初才开始压缩但仍处于高位,与其余四市形成明显分化,可见在市场风险偏好较低时,弱主体利差一旦走扩较难恢复。


核心假设风险。数据口径有偏差,城投平台信息不全,城投相关政策超预期。



我们在报告苏中133家城投平台详尽数据挖掘中对江苏省各地级市的基本面进行了详细梳理,由于苏南五市(苏州、南京、无锡、常州、镇江)基本面整体较好,因此本文聚焦市场分析,主要从一级净融资、二级成交、信用利差三个维度入手。


总体来看,流动性好的区县财政实力较强,融资难度也较小,因而净融资普遍表现较好;流动性差的区县财政实力一般,净融资情况也表现不佳。但存在个别净融资表现较好的区县,流动性指标表现一般。分主体评级来看,AA+及以上的中高等级城投净融资情况较好,同时流动性较好,而流动性较差的主体以AA级为主。



1、2021年1-9月镇江城投净融资大幅下滑



2019-2020年,苏南五市城投净融资均有大幅提升,其中南京市2020年城投净融资较上年大幅增长近一倍。2021年1-9月,镇江城投净融资大幅下滑,其余四市净融资情况良好。其中,苏州、无锡和常州城投债净融资额已高于其2020年全年水平;南京由于今年上半年净融资同比下降10.2%,1-9月净融资与去年同期基本持平;镇江由于城投债偿付额较大,净融资较去年同期大幅下降72.4%。


分主体评级来看,2020年,苏州、南京、无锡和常州四市各评级城投净融资均大幅增长,而镇江由于债务负担较重,区域内低等级平台融资难度较大,2020年1-9月AA及以下城投债发行额仅为11亿元,净融资转负至-34亿元。2021年1-9月,苏州、无锡和常州AAA及AA+城投净融资同比增长,而AA及以下低等级城投净融资同比下降。南京则与苏锡常相反,AA及以下的城投净融资同比增加。


根据2021年1-9月城投的净融资额,将苏南五市37个发债区县划分为三个梯队:第一梯队区县净融资额水平较高,2021年1-9月均在70亿元以上,且大多保持增长趋势。其中江宁区和浦口区由于城投债到期额较上年同期大幅增长,导致2021年1-9月净融资较2020年分别下降31.3%、26.3%。


第二梯队区县净融资水平在15-65亿元之间,其中南京六合区、苏州常熟市和吴江区城投债发行额大幅增长,因而净融资额较去年同期大幅增长90%以上。


第三梯队区县净融资额较小,不足15亿元,个别区县净融资额为负,且今年1-9月与去年同期相比普遍有所下降。


分主体来看,2021年1-9月苏南五市城投净融资超20亿元的主体中,中高等级的区县级平台和园区级平台占比较高。苏南五市2021年1-9月净融资额超20亿元的主体共有36家,其中AA+及以上主体数目占比75%;区县级和园区级平台占比86.1%。市级平台仅5家,包括南京地铁、无锡建发、常州城建、晋陵集团、镇江城建(镇江唯一一家净融资超20亿元的主体)。


净融资额超20亿元的低评级平台主要集中于南京市,包括溧水经开、溧水产投、六合经开等在内的7家AA平台净融资额超20亿元。此外,常州有金坛控股、太湖湾旅游2家AA区县级平台净融资额超20亿元。



2、2021年以来苏南城投债日均成交金额和换手率明显增长



2019-2021年苏南五市城投债日均成交金额逐年上升,换手率呈现波动上行趋势,且2021年以来日均成交金额和换手率明显增长,可能与城投债投资“抱团”有关。其中,镇江城投债日均成交金额较小,且增长速度明显小于其余四市,近三年日均成交金额均位于10亿元以下,但镇江换手率较高且波动性较大。南京城投债日均成交金额在五市中一直处于领先位置,2021年已突破25亿,不过可能主要与存量债余额较大有关,换手率水平不算高。苏州、无锡和常州换手率水平较为接近,同时波动性相对较小。


从2019年以来的月折价比率数据来看,苏州、南京、无锡折价成交幅度小,且折价比率波动性小。其中,苏州城投债月折价比率保持在[-0.1%,0.1%]的区间内,标准差仅为0.038%;南京保持在[-0.12%,0.12%]的区间内,标准差为0.047%。常州由于个别城投的个别债券大幅折价成交,存在折价比率局部低点。2019年6月,受金坛投控、天目湖(集团)等折价成交幅度较大影响,常州当月折价比率下降至-0.56%。镇江总体来看城投债折价幅度偏大,同时折价比率波动性偏大。镇江月折价比率处于[-0.3%,0.3%]的区间内,标准差为0.117%。


根据日均成交金额、月度平均换手率和折价比率3个指标近3年的数据,我们对苏南五市37个发债区县进行流动性梯队划分。2019-2021年苏南五市37个发债区县的日均成交金额内部排序较为稳定,据此首先将各区县划分为两大部分,第一部分各区县日均成交金额排名近3年稳定在1-15名之间,第二部分各区县排名近3年稳定在15名之后。第一部分各区县折价比率内部分化较小且换手率水平普遍较高,因而不进一步划分梯队;对第二部分各区县的折价比率和换手率降序排列,进一步划分为两梯队;最后将苏南五市37个发债区县划分为三大梯队。


第一梯队区县财政实力整体较强,日均成交金额大且换手率高、折价成交幅度较小,总体流动性较好。各区县2021年日均成交金额在1亿元以上,月平均换手率在8%以上,相较2019和2020年均大幅提升。虽然2021年折价成交幅度普遍扩大,但仍处于偏低水平。


第二梯队中,除新吴区、建邺区和秦淮区财政实力较强外(2020年一般预算收入100亿元以上),其余区县整体财政实力一般。但各区县折价幅度较小,且2021年相较2020年普遍改善,换手率水平也相对较高。其中,镇江京口区和丹阳市呈溢价状态,京口区主要由于江苏北固产业投资有限公司的“PR北固债”溢价成交幅度较大,丹阳市主要由于丹阳市开发区高新技术产业发展有限公司和丹阳投资集团有限公司存在多笔溢价成交。


第三梯队区县财政实力整体偏弱,成交金额小且换手率相对较低,折价成交幅度偏大,流动性较差。除南京玄武区和栖霞区外,其余区县月度平均换手率均在10%以下。其中,无锡惠山区折价成交幅度高达0.4%,主要由于无锡惠鑫汇资产经营管理有限公司、无锡惠憬城市发展有限公司、无锡华阔经济贸易发展有限公司等主体折价成交幅度较大。


更进一步,我们筛选出了部分流动性较好和流动性相对偏差的城投主体。若日均成交金额大于0.5亿,换手率大于10%,且折价比率大于-0.01%,则主体流动性相对较好;若日均成交金额小于0.05亿,换手率小于5%,且折价比率小于-0.15%,则主体流动性相对较差。流动性较好的城投主要为AA+及以上中高等级,而流动性较差的城投以AA低等级为主。




3、在市场风险偏好较低时,区域信用利差走扩后较难恢复



2020年11月以来,受永煤违约影响,苏南五市城投债信用利差出现不同程度走扩。其中,区域资质较强的苏州、无锡和南京利差走扩幅度较小,而区域资质相对偏弱的常州和镇江利差走扩幅度较大。2021年初以来,苏州、南京、无锡和常州城投债信用利差均逐渐收窄;镇江城投债利差在1月初小幅波动后仍保持上行趋势,直至5月初才开始压缩但仍处于高位,与其余四市形成明显分化,可见在市场风险偏好较低时,弱主体利差一旦走扩较难恢复。9月受信用债市场整体调整影响,苏南五市利差均小幅走扩。其中,苏州和无锡这类好区域走扩幅度相对较大。


整体来看,经7、8月信用利差压缩后,9月苏南五市各区县城投债信用利差全部走扩,走扩幅度在5-35bp之间。根据9月信用利差水平以及调整情况,我们将苏南五市37个发债区县划分为三个梯队:


第一梯队包括镇江市的3个县级市以及常州金坛区,7-9月信用利差均在200bp以上,且9月走扩幅度较大,其中句容市利差走扩34bp,在37个区县中走扩幅度最大。


第二梯队区县9月信用利差位于110-135bp之间,明显低于第一梯队,且利差走扩幅度以20bp以下为主。其中,南京六合区债务负担偏重,信用利差水平相对较高,9月走扩幅度较大(28bp)。


第三梯队区县信用利差普遍在90bp以下,且9月利差走扩幅度均小于20bp,以财力较强区县为主。


更进一步,我们计算了有公募债的城投主体信用利差,走扩10-20bp的主体占比居多,共106家,占比55.8%,且以中低评级的区县级和国家级园区平台为主。走扩20bp以上的主体共38家,以中低评级平台为主,其中吴中城建、宜兴文旅、溧阳城发、丹阳高新、镇江城建、镇江文旅走扩幅度均在30bp以上(含)。10家主体利差有所压缩,苏州文旅、金坛国发、江阴公有资产利差压缩幅度均在10bp以上。



4、附录



风险提示:

数据口径有偏差:由于城投平台相关数据从评级报告、募集说明书或者财务报告中获取,数据披露口径可能不同,导致结果存在一定偏差。

城投平台信息不全:本文只分析了有存量城投债的平台,由于数据不可得,未发过债的城投平台没有纳入分析,可能会导致分析结果具有局限性。

城投相关政策超预期:如果城投相关政策超预期收紧,叠加还本付息压力较大,信用风险将上升。



对外发布时间:2021年10月21日

报告作者:

刘   郁,执业编号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

姜   丹,执业编号:S0260520030001,邮箱:jiangdan@gf.com.cn


法律声明


请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明:
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,若使用本微信号推送内容,须寻求专业投资顾问的解读及指导,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。
在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。





© Copyright 2020, All rights reserved by 中企筑链科技有限公司   浙ICP备20028255号 备案标志 浙公网安备 33010802011085号

免责声明|网站地图

400 0571 666 申请合作伙伴