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09月/2021年

四季度政府债发行知多少?

9月地方债发行规模较8月下降,但仍高于9月计划。

摘 要   


9月地方债发行规模较8月下降,但仍高于9月计划。9月地方债发行7378亿元,低于8月的8797亿元,高于计划的6446亿元。9月到期2526亿元,净发行4853亿元,略高于8月的4834亿元。截至9月末,剩余15814亿元新增债未发,其中新增专项债14433亿元,新增一般债1381亿元。


新增专项债投向基建占比下滑,棚改占比上升,其中专项债作资本金总额占专项债发行额比例约6%。2021年1月-9月24日,投向狭义基建规模为11023亿元,占比48%。其次为棚改、民生服务、生态环保,占比分别为16%、15%、10%。相比去年同期,投向狭义基建的规模下降7477亿元,占比下降7个百分点,投向棚改占比提升7个百分点。


截至2021年9月26日,已有18个省、4个计划单列市完整披露四季度地方债计划,黑龙江、深圳仅披露10月计划。合计已披露的四季度地方债规模10399亿元。其中10月、11月、12月发行比例分别为54%、36%、10%。10月地方债计划总规模5642亿元,其中新增专项债4093亿元,再融资债1077亿元,新增一般债472亿元。


四季度政府债供给怎么看?国债方面,参考历史节奏以及2021年到期情况,假设10月、11月、12月国债净发行分别占四季度的25%、25%、50%,对应规模分别为2900亿元、2900亿元、5800亿元。


地方债方面,我们做两种情景假设。第一种是假设10月参考计划发行约5700亿元,剩余新增专项债限额在11-12月平均分配,新增一般债在12月有少量发行,其他剩余限额在11月发行。第二种是假设剩余新增专项债限额在10-12月平摊,剩余新增一般债限额在10-11月平摊。第一种假设下,10月、11月、12月政府债净发行分别为6900亿元、8700亿元、11100亿元。第二种假设下,10月、11月、12月政府债净发行分别为8200亿元、8200亿元、10600亿元。


核心假设风险。国内政策出现超预期调整。



1


9月地方债发行较8月下降,但超过9月计划



2021年9月地方债发行较8月下降,但仍高于9月计划。9月地方债发行7378亿元,低于8月的8797亿元,高于计划的6446亿元。9月到期2526亿元,净发行4853亿元,略高于8月的4834亿元。


新增地方债方面,9月发行5716亿元,较8月减少214亿元。其中新增专项债5231亿元,较8月增加347亿元。新增一般债486亿元,较8月减少561亿元。


再融资债方面,9月发行1662亿元,较8月减少1205亿元。9月再融资债中还包含了668亿元的“偿还存量债务”再融资债。


9月新增专项债发行规模高于8月,并不代表专项债发行加速,主要是由中小银行资本金专项债(应为使用2020年限额)发行较多导致。2021年9月中小银行资本金专项债发行912亿元,而8月发行295亿元。截至2021年9月末,中小银行资本金专项债已发行2100亿元,超出了2020年最初设定的2000亿元额度,其中2021年1-9月发行1594亿元。


从周度发行量来看,新增地方债发行在9月第三周加速,突破2000亿元,但随后两周减速,第五周降低到1000亿元规模以下。主要与中秋节、国庆节假期有关。9月13-17日新增地方债为2317亿元,9月20-24日、27-30日新增地方债分别为1340亿元、950亿元。其中9月20-21日(星期一、二)、10月1日(星期五)因放假无地方债发行。


分省来看,2021年1-9月广东新增地方债发行规模最大,达到2328亿元,其次为山东,为2124亿元。河南、河北、安徽3个省新增地方债发行规模在1500-2000亿元,浙江、湖北、福建、四川、江苏、新疆、云南7个省新增地方债发行规模在1000-1500亿元。相比2020年同期,大部分省份发行规模下滑30%左右。


地方债发行进度方面,2021年1-9月已发行新增地方债28886亿元(未包括1594亿元中小银行资本金专项债),占全年新增债限额44700亿元的64.6%。其中新增专项债22067亿元,占地方专项债新增限额36500亿元的60.5%。新增一般债6819亿元,占地方赤字8200亿元的83.2%。国债发行进度方面,2021年1-9月国债净发行13213亿元,占中央赤字27500亿元的48.0%。


截至9月末,地方债方面,剩余15814亿元新增债未发,其中新增专项债14433亿元,新增一般债1381亿元。国债方面,假设中央赤字约90%采用国债净融资,剩余11537亿元的国债净发行未发。



2


一级发行利差15bp的占比达31%

进一步提升



从一级发行利差来看,2021年9月地方债发行市场化水平进一步提升。2019年1月地方债发行利差下调,由国债+40bp下调至+25bp。2020年11月,地方债发行新规指出,“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间,不断提升地方债发行市场化水平,杜绝行政干预和窗口指导,促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。


结合实际发行来看,虽然一级发行利差[(发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率)*100,下同]为25bp的地方债仍占主导,但15bp的只数占比自6月以来逐步提升。9月1-24日共发行230只地方债,其中71只地方债一级发行利差为15bp,占比31%,8月为30%,7月为25%,6月为7%。


从省份分布来看,9月1-24日一级发行利差为15bp的地方债主要分布在湖北。其次为宁波、上海、浙江。



3


新增专项债投向基建占比小幅下滑

棚改占比上升



从投向来看,2021年1月-9月24日,新增专项债22732亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域,那么投向狭义基建规模为11023亿元,占比48%。其次为棚改、民生服务和生态环保,占比分别为16%、15%、10%。


2021年9月1-24日,新增专项债4303亿元。其中,投向狭义基建占比38%。其次为棚改和中小银行资本金,占比分别为19%和17%。再次为民生服务,占比为14%。



从投向规模变化来看,由于2021年新增专项债发行进度偏慢,除棚改专项债、中小银行资本金专项债之外,投向其他分类的新增专项债规模均低于去年同期,特别是投向狭义基建的。具体来看,2021年1月-9月24日投向狭义基建的规模较去年同期下滑7477亿元。棚改专项债方面,2020年棚改专项债发行政策收紧,2020年5月之后陆续恢复。按照国务院统一部署,2021年棚户区改造主要支持在建收尾项目,适度支持新开工项目。2021年1-9月棚改专项债发行规模较去年同期增加459亿元。


从投向占比变化来看,2021年1月-9月24日,投向狭义基建的占比较去年同期下滑7个百分点,投向棚改的占比较去年同期上升7个百分点。



4


专项债作资本金比例约6%



2021年1月-9月24日,专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为6%。全国共落地作资本金的专项债券170只,合计金额1468亿元。从项目层面来看,1月-9月24日专项债作资本金的项目543个,涉及项目的总投资额达29165亿元。


从专项债作资本金投向来看,主要投向铁路、公路、轨交等交通基建。2021年1月-9月24日新增的专项债作资本金投向交通基建的规模达1120亿元,占76%。




5


9月计划执行比例明显提升

10月计划5642亿元



从地方债实际发行与计划对比来看,9月地方债发行计划实际执行比例明显上升。具体来看,9月计划发行的6446亿元中,按计划实际发行4591亿元,占计划发行的71%。而8月仅为57%。


分品种来看,再融资债发行计划实际执行比例仍然维持较高水平。9月再融资债发行计划实际执行比例最高,按计划发行的再融资债为1123亿元,占计划发行的85%。新增专项债发行计划实际执行比例为69%,较8月有明显上升,8月仅为46%。新增一般债发行计划实际执行比例最低,仅58%,与8月基本相当。


虽然6-9月地方债计划与实际发行存在一定差距,但计划规模仍然是我们预判地方债发行的重要依据。与计划规模相比,6-9月实际发行规模分别高1837亿元、低428亿元、低1520亿元、高932亿元。


截至2021年9月26日,已有18个省、4个计划单列市完整披露四季度地方债计划,黑龙江、深圳仅披露10月计划。合计已披露的四季度地方债规模10399亿元。其中10月、11月、12月分别为5642亿元、3768亿元、989亿元。比例分别为54%、36%、10%。


具体到10月来看,已披露的10月计划为5642亿元,其中新增专项债4093亿元,再融资债1077亿元,新增一般债472亿元。按6-9月实际与计划发行的比例规律线性外推,10月实际发行规模可能落在4100-7500亿元之间。



6


四季度政府债供给怎么看?



国债预测方面,假设中央赤字约90%采用国债净融资,还剩11537亿元的国债净发行未发。参考历史节奏,2019年、2020年10月净发行占四季度的比重分别为24%、25%,预计10月净发行2900亿元,对应10月总发行为7700亿元。


接下来,我们对11月、12月国债净发行进行预测。从历史数据来看,2019年11月、12月国债净发行占四季度的比例分别为35%、41%。2020年11月、12月分别为36%、39%。但由于2021年12月国债到期规模较低,仅906亿元,而11月到期规模相对较高,近5000亿元。我们调高12月国债净发行的比重,假设11月、12月国债净发行分别占四季度的25%、50%。净发行分别为2900亿元、5800亿元。对应总发行分别为7900亿元、6700亿元。


地方债预测方面,我们做两种情景假设。第一种是假设10月参考计划发行约5700亿元,剩余新增专项债限额在11-12月平均分配,新增一般债在12月有少量发行,其他剩余限额在11月发行,再融资债发行规模约为到期规模的87%。则10-12月地方债总发行分别为5700、7300、5600亿元,对应净发行分别为4000亿元、5800亿元、5300亿元。10月、11月、12月政府债净发行分别为6900亿元、8700亿元、11100亿元。


第二种是假设剩余新增专项债限额在10-12月平摊,剩余新增一般债限额在10-11月平摊,再融资债发行规模约为到期规模的87%,则10-12月地方债总发行分别为7000、6800、5100亿元,对应净发行分别为5300亿元、5300亿元、4800亿元。10月、11月、12月政府债净发行分别为8200亿元、8200亿元、10600亿元。


10月受国庆节影响,仅17个工作日。10月9日(星期六)虽然调整为工作日,但一般星期六无地方债发行。也就是说,10月仅16个工作日可能发行地方债。如果是第二种假设情况8200亿元的净发行,那么单日的净供给规模在500多亿元,压力偏大。


风险提示:

国内政策出现超预期调整。



对外发布时间:2021年9月27日

作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

黄晓曦,SAC 执证号:S0260520080006,SFC CE No.BPN094,邮箱:huangxiaoxi@gf.com.cn



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